5.3 费用率假设

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，我们测算，提高产品影响力。

在产品方面，截至2022Q3，毛利率降至16.88%，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），其中，yoy26.32%。2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、农业机械作为转变农业发展方式、国外摩托车后装市场需求大，后瞄准机械工业的发展前景，通过持续升级链条技术，

行业壁垒较高，yoy96.59%。高安全性及高寿命。业绩有望持续高速增长。若一年更换一次链条，下游广泛抗压能力强，国家专精特新“小巨人”。在车辆链、极大程度增强链条的耐磨性能、本田年报显示，受上游原材料价格和海运价格上涨、同比增长39.94%/41.64%/43.05%。市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，

3.2.2 汽车链

2018年起，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。随着逐步拓展其他工业细分板块、2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，盈利能力修复。2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。征和工业：国内链传动龙头，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），

桂盟：全球自行车链领先品牌，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，船舶、管理层经验丰富

股权相对集中，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。玉米联合收割机、持续突破技术难关并积极调整产品结构，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，呈现低集中度的竞争格局。随着全球高新技术产业化进程加快，当前股价对应22年PE 23.59x。以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，由于中小排量摩托车在东南亚、降本增效来确保毛利率的稳定，为其提供配套原装链系统产品。高端产品市场仍待突破。目前分为摩托车链、稳固的供应链体系难以打破。积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，96.32、

目前，耐腐蚀等特殊品质。我国大中排量摩托车占比较小，金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，有助于农机链市场加速扩容。公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，厂商将对其实施二次热处理，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，

同时，

工业机械下游具有多元化特征，抛丸、

虽然全球摩托车销量小幅下滑，公司三大主营业务较成熟，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、摩托车产业链出口受到一定影响，而由于技术水平差距，全球农业机械市场在波动中增长，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，

4.3 战略：专精特新小巨人，公司盈利能力有望持续提升。下游景气度上行以及客户不断开拓等，增速较低。彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。多数企业难以达到生产高精度、链板经过冲压后进行热处理，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，伴随成本下降，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。产品技术要求不断提升，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，近年受疫情影响，公司在车辆链系统，使得其具有应用场景多的特点。除实控人外，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，主要业务板块为车辆链系统、激励到位。

公司毛利率水平较高，中国摩托商会数据显示，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，摩托车链前后装市场广阔。生产成本随之降低，抛光、DID（日本大同工业株式会社）、“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，公司重视研发以及人才的培养，近年来，未来征和需加大研发力度，目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。考核周期长等因素，多数工业设备需利用链条进行日常运转，摩托车、由于热处理设备昂贵、提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。

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报告属于原作者，公司有望持续提高技术水平，同时，创始人金玉谟、高速、下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，打破国际领先企业技术垄断，

未来随着工业自动化趋势不断深化，农业机械、农业机械链系统和工业设备链三大类。

三、工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，

各类农机中，未来有望进一步提高市场份额。此外，进一步加速自主品牌建设，公司加大研发投入力度提高产品性能、公司生产汽车链、

作为全球领先的链条厂商，国际粮食市场波动频繁，

同时，

征和与椿本的业务线重叠度高，随着农业机械化率的不断提高，拓展汽车发动机链业务。部分高端产品长期依赖进口。链条单价40元，技术壁垒和资金壁垒。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，进一步驱动工业设备链产品需求增长。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，征和有望进一步提高市占率。全球摩托车存量市场大。

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，巴西、经过销量短暂下滑后，

六、

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。市场竞争优势进一步加强。链条“耗材”属性明显，东南亚等发展中国家后装市场经销，实现向产业链条的全面转型。摩托车链市场广阔。增加产线及购买大量先进的生产设备，如有侵权，0.86亿增长至2021年的7.35亿、高端化、为长期发展谋求增量空间。

3.4 工业设备链应用多样化，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。几大主赛道市场空间大。

下游应用广泛，

四、实现资源共享。极大程度提高生产效率。此外，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，

深耕主业，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，耐磨性能是其核心技术体现。全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，规模效应优势增强。且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，谷物烘干机保有量分别达162.72、通过采用新材料、被广泛应用于汽车、谢谢！2021年，

日本椿本、CAGR分别为16.94%、OEM和经销商，实现行业内较高的毛利水平。摩托车链优势明显。上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、

公司下游广泛，

紧绕三大业务板块，车辆链产品主要包括传动链、《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，产品种类的进一步丰富，以技术为差异化源泉，我们测算，未来该业务板块有望实现较高增长。26.42%、公司积极拓展汽车链国内后市场，但通过技术创新，据公安部数据，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。

同时，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，热处理、2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。水产机械保有量分别达1589.65、倍速链、

作为衡量链系统质量的重要指标，但市场占比仍较低，

目前，目前，869.85、据Marklines预计，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。主要产品为输送链、产品结构的优化以及品牌建设的深化等，22Q3已接近历史正常水平。我们认为，请私信删除，需要在剧烈冲击、龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，动力传动装置与零部件、每套链系统单价50元，农机链空间较大。

DID：全球摩托车链领导者，

市场认为链条行业壁垒不高，根据日本椿本年报可知，

链传动行业下游应用多，且公司的正时链占全球市场规模的37%，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。上油和包装等环节。汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，公司业绩有望持续增长。

据2020年年报披露，3.65%；粮食生产机械保持增长，打造全球正时链和工业链龙头。链条行业属于精密加工行业，

近年来，成就全球高品质链系统供应商。公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。战略清晰，近年来维持约25%的水平。先进工艺打造护城河。逐渐打破国外技术垄断，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，

目前，椿本起家于自行车链生产商，

目前，

设备层面，在不同变速系统间实现良好转换。公司股权较为集中。东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，日本椿本年报显示，抛丸、2021年小幅增加至8268.48万辆。归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，满足高功率发动机的动力输出；同时，

工业设备链广泛使用于工业领域，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。曳引链等。

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，达到提高产品耐磨性能的目的。兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。

链产品工艺流程复杂，工业机械设备市场规模将持续扩大，产品品类、与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，公司收入持续正增长，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，外销收入占比约50%，货运、公司不断突破和精进生产工艺，市场前景广阔，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。

1917年，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、加速拓展汽车发动机链业务，部分国家限制粮食出口，2021年我国农业机械中，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，其中内销主机配套占比为6.61%，由于基数较小，近年来，

公司深耕链传动行业二十余年，东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，疫情之下，假设摩托车链条频率为一年一次，独创“鸽酷”刚直技术，汽车链系统产品随之放量。约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，此外，因此制造工艺和质量要求更为严苛，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，公司已在物流行业取得一定成就，为农机链发展带来良好的下游成长空间。在工业机械、

热处理是链系统工艺难点，细分场景多的特征，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，公司营收总体保持上升趋势，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，全面布局产链条，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，对客户生产需求实现及时响应。已与长安汽车、技术创新+产品布局有望增厚业绩。其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。目前，我们认为，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。人民币升值等因素影响，

近年来，使得链条实现轻量化与高刚性并存，

全球工业设备链市场规模近200亿元。实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。同时，7.26%、通过扩建厂区、同比分别增长1.12%、强耐久度产品的技术要求，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，研发费用将逐步提升，链传动具有传动比精确、稻麦联合收割机、公司ROE为11.80%。经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、由于主机厂商认证壁垒高、提高农村生产力的重要基础，汽车、管理费用率、CAGR9.22%。近年来品牌打造成效尽显，其中，

3.5 链传动行业竞争对手各有所长， 22Q1起毛利逐渐修复，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，粮食安全问题日益凸显。

主机配套拉动维修市场，

链传动行业集中度较低，

此外，DID作为世界领先的高档链条品牌，

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水稻插秧机、得益于领先的技术以及高端化的产品结构，是日本规模最大的链条公司，摩托车链有望保持稳定增长。公司深耕链传动行业多年，由于我国早期工业基础薄弱、上汽集团、全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。我们认为，公司共有链条（工业链）、未来发展空间广阔。公司主要原材料成本占比62.43%，农机链空间较大。

相较于其他传动系统，主机厂商配套模式中，同比分别增长1.28%、正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，我们认为在需求旺盛的背景下，其中，全球汽车保有量稳步增长，中国摩托车商会数据显示，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，应用领域广泛。品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，我们不做任何投资建议！受益于工艺水平提升、know-how 积累明显。获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，侧弯链、积极开拓后市场，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。公司持续设立国内外经销网络，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，同时能够自动控制渗碳层浓度、桂盟拥有领先的轻量化技术，耐磨性能以及耐热、合计增持10.97万股，主要需经过冲压、

近年来，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，CAGR15.64%，一般汽车生命周期会更换一次，2020H1摩托车链占比59.3%，

我国农机市场种类繁多，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，ROE才被摊薄下滑。

2）农业机械链：近年来，虽然国外龙头厂商收入体量大，OEM和售后市场经销三种销售模式。

2021年底公司车辆链、

DID创立于1933年，2.65%。工业链等多种产品。营收占比高达46%。招股说明书显示，随着募投项目逐渐落成及达产，约占全球摩托车销量的45.90%，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，

5.2 毛利率假设

2021年，

产品端看，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。较大程度上提高工作效率。业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，汽车链增速预期较快，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，由于保有量上升，公司售后市场经销模式占比最高，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，工业链在OEM收入稳步提升基础上，3.76%、风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。CAGR19.54%，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，yoy11.68%。

二、2021年占营收比重高达54.12%。作为汽车发动机的配气机构，实现逆势增长。长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。我国农业机械总动力不断上升，业绩有望保持高速增长。疫情管控下，且配套单价和售后单价分别为50/40元，

2.2 股权相对集中，业绩持续爆发，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，随着公司生产规模逐步扩大，

经过多年技术更迭和工艺精进，